【研究报告内容摘要】
2019年城投择券难在哪里
等级、期限趋同,市场对风险定价偏低:2019年城投无论等级、期限几乎是同时收窄和走阔,在启动时间和阶段数量上都极其一致。与2018年相比,今年城投收益率几乎不分期限、等级的走势说明市场风险偏好的回升,下沉等级和拉长期限的策略被普遍采用,市场的风险收益补偿不对等。
利差薄、分位低,票息与估值策略两难:从截面数据看,当前城投利差稀薄,普遍处于2018年1月1日以来20%分位以下。(1)拉长期限策略性价比低,拉长到5年以上才可获得更高分位,10年期利差分位仍不足20%。(2)下沉评级考验风控底线:2019年12月12日,中债隐含aaa、aa+、aa、aa-城投债利差分别位于2018年1月以来的15%、13%、7%、16%。
投资/收购上市公司的城投有何特征
从区域分布上看,江、浙、川、沪、粤城投收购上市公司的城投较多;从行政级别上看,控股股东以省级为主,参股股东以地市、区县级为主;从资产负债特征情况看,控股城投资产规模/负债率双高,参股城投无明显差异;从信用评级特征看,收购上市公司城投等级以aa+及以上为主;从债券收益特征看,控股/参股城投收益率低于市场均值。
被城投收购的上市公司有何特征
区域分布:被城投收购的上市公司区域分布和城投分布基本相同,控股城投平台中,跨省收购上市公司占比仅8.2%; 行业分布:标的公司主要集中在公用事业、交运、房地产、建筑等行业,占比约39.2%,其与城投业务有较强的关联性,收购后可以形成协同效应。家电、传媒、通信、纺织服装行业被城投收购的上市公司较少,其与城投业务相关性较低,收购基于纾困或是资本运作的可能性更大。
如何看待城投收购/投资上市公司
对上市公司而言,被城投收购意味着高等级城投的信用背书,可以提升公司的资信等级,增强对外融资能力。其次,纾困专项债的发行,在一定程度上撬动了社会资本,可以有效降低企业直接从市场融资的成本。
对城投而言,收购上市公司是转型的可能方案。从资本运作的角度看,可以通过较低成本拓宽融资渠道,降低融资成本,提升自身的造血能力,从产业发展的角度看,可以优化自身的产业结构,实现多元化发展。因此,短期来看我们认为收购上市公司对城投发展而言是积极信号,建议关注此类平台中短久期债券。
风险提示
政策不确定性加大、宏观经济下行可能超预期。

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